货币市场基金深度专题研究

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货币市场基金目前规模高达7.71万亿元，占全部货币市场基金规模（约为13.40万亿元）的57.50%。工商银行董事长易会满先生在2017年中国银行业发展论坛上表示“个别货币市场基金产品功能异化，以公募基金之名，行银行功能之实”。使得货币市场基金在2018年以来一直备受关注。

一、基本内涵

（一）货币市场基金的真正内涵是“存款搬家”

1、所谓基金，实际上是指成立一个公司（即SPV），把投资者的钱聚集在一起，由SPV的管理人负责投资决策。这个SPV就是大家所理解的基金公司，基金管理公司可以管理诸多类别的基金，如股票型（主要投资于股票）、债券型（主要投资于债券）、混合型等等，货币市场基金也属于其中一类。

2、货币市场基金（又称MMF，即Money Market Fund）是一个舶来品的概念，具有“准储蓄”的内涵。货币市场基金实际上就是把广大中小投资者的资金汇集起来，由所谓专业的货币市场基金进行管理，事实上是在抢短期比较分散的资金，也即抢夺商业银行的储蓄存款、保险基金、养老基金以及企业的短期富余资金。

（二）货币市场基金因其投资方向而得名，是开放式非净值型基金产品

1、货币市场基金具有投资灵活、期限较短（一年内）的特点，因其主要投资于短期的货币市场工具（如国库券、银行间CDS、商业票据等）而得名，通常在基金名称中使用“货币”、“现金”、“流动”等类似字样的基金。

2、货币市场基金较长一段时期内的核算方式为摊余成本法，而非市价法。如果按照资管新规的分类，货币市场基金应该归为开放式非净值型产品一类，其严格定义为“仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理基金份额申购、赎回的基金”。当然，2018年以来再未有摊余成本法的货币基金获批，反倒是2019年有只浮动净值型货币基金成为焦点。

（三）货币市场基金具有六个基本特征

1、国债、央票、政策性金融债等无风险高流动性资产的比例不受上限限制（最低不得低于5%），加上其T+2赎回到账，充分保证了其流动性。

2、期限较短，即MMF投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期不得超过240天。

3、复利收益，即对于按照面值报价的MMF可以约定红利再投资，每日进行收益分配，这是与其它基金不同的地方。

4、分红方式只有一种，即红利转投资（并非价差收益、所以具有免税特征）。具体为货币市场基金每份单位始终保持在1元，超过1元后的收益会按时自动转化为基金份额，拥有多少基金份额即拥有多少资产。而其他开放式基金是份额固定不变、单位净值累加，投资者只能依靠基金每年的分红来实现收益。

5、货币市场基金的投资与管理跨越多个金融体系，具体包括货币市场、银行间以及同业存款等等，因此货币市场基金属于混业经营产品，并不仅仅局限于证监体系。而对于货币市场基金是否属于基金公司的经营范围也一直存有争议，这也是为什么在对基金公司进行排名为什么常常货币市场基金排除在外。

6、如前所述货币市场基金并非仅局限于银行体系，货币市场基金中所谓的T+0主要是通过自有资金或同业拆借来实现，使得货币市场基金几乎和活期存款等价，从而导致银行存款大量外流，并推高同业存款利率，如此循环反复，对银行间的流动性会造成一定影响。

随着货币市场基金的加入，商业银行负债端结构开始变得比较复杂，先前的活期存款转而购买货币市场基金，货币市场基金投资协议存款或同业存单等形式回流到银行体系，期限拉长，成本提高，并且不断滚动，带有典型的套利性质。

（四）货币市场基金是影子银行，无形之中抬高了社会融资成本

传统意义上我们会把像银行一样从事信用中介业务的体系成为影子银行，如银信理财产品、P2P、民间借贷以及非银信贷产品等等。影子银行之所以存在的目的通常是为了监管，但由于无须考虑运营成本、合规成本、监管成本等，因此其利差空间往往较高，并间接抬高了社会的融资成本。

货币市场基金实际上是以影子银行的形式在运作，符合金融稳定委员会（FSB）对影子银行的定义，即具备期限错配、流动性转换、信用转换和高杠杆等四个特征。如和基金公司合作吸纳活期资金（“T+0”），并投资于期限较长的货币工具，这是典型的期限转换；而货币工具的底层资产通常为流动性较差的信用资产，但在T+0和垫支机制下，高效地实现了流动性的转换；并通过银行、非银行等其它信用中介机构进行增信，实现了信用转换。

同时由于货币市场基金虽然是变相吸储，但却无须缴纳准备金、存款保险，也无须满足流动性和资本等相关指标，实际上起到和银行同样的信用中介职能，但却有着更大的信用扩张效果，高杠杆特征比较突出。因此这种通过将投资者手中的闲置资金聚集来配置货币工具以及赚取利差的做法在提高商业银行负债成本、提升商业银行负债压力的同时，也间接抬高了社会融资成本。

二、历史演变

（一）国外来看，货币市场基金是利率市场化的伴随产物

货币市场基金最初于1972年在美国开始出现，是利率市场化背景下的伴随产物，其后便成为基金市场上的主力。在美国，货币市场基金就起到了“存款搬家”的效果。20世纪70年代初，美国推出Q条例，对利率进行管制，而以浮动利率为标的货币市场工具便利用这一事实应运而生。

1973年美国仅有4家基金，资产总额也只有1亿美元。而到了70年代末，市场利率的快速上行使得货币市场工具的收益率大幅上行，并远远高于存款利率，“存款搬家”的过程进一步加快，MMF从1977年的不足40亿美元急增到1982年有200多家基金持有2400亿美元的资产，并在总资产上超过了股票和债券共同基金。

虽然2016年以来美国也开始要求其货币基金按照固定净值法进行估值，但基于投资者的习惯，美国的货币市场基金规模依然保持着高速增长，并未出现明显萎缩。

（二）国内而言，货币市场基金的推出是分业监管理念下的创新产物

1997年11月14日，《证券投资基金管理暂行办法》出台，证券投资基金规模迅速扩大。但是在2001年6月股市步入比较长的调整期后，资本市场的高风险使得证券投资基金规模的扩张受到了制约，此后货币市场基金才开始进入市场。

1、2003年初，传统基金发展步入瓶颈，准货币市场基金正式进入市场

（1）由于当时短期货币市场工具品种还不够丰富，使得货币市场基金的投资类别有限。如2003年招商基金在设计的货币市场基金在上报时从便因为投资范围而被搁置。

（2）应该说在2003年，并非只有基金公司尝试入局货币市场基金，部分商业银行也在尝试介入，但路径有所不同。

第一，2003年5月10日，南京市商业银行（现南京银行）与江苏省内其他10家商业银行，共同发起成立银行间债券市场资金联合投资项目，其投资范围主要局限于银行间市场，且期限与结构设计比较符合货币市场基金的特征。

第二，同年7月15日，南京银行再次挑头，与部分跨省商业银行发起同样的项目。

虽然这种联合投资项目不对社会公众开放，但从其产品创新来看，和货币市场基金具有异曲同工之妙。而对于这两家准货币市场基金，其审批情况则是由商业银行向央行申请，具体情况也不清楚。

2、经过多轮博弈和论证，2004年8月证监会和央行联合发布《货币市场基金管理暂行规定》

经过2003年上半年的尝试，2003年9月监管层面开始对货币市场基金的约束有所放开。

（1）先是时任央行行长周小川提及发展货币市场基金的思路，接着央行货币政策司副司长穆怀朋明确提出，央行今后将重点发展货币市场基金；

（2）2003年9月13日，时任证监会主席尚福林在基金联席会议上，对货币市场基金表示了支持，9月21日，证监会给各家基金公司下发了《货币市场基金管理暂行规定》征求意见稿；

（3）2003年10月15日，时任银监会副主席唐双宁公开表示，银监会将支持一切合法金融创新。

（4）2003年12月，招商现金增值基金、华安现金富利基金、博时现金收益基金首批三只货币基金发行（合计规模约为42.54亿元），标志着我国货币市场基金正式进入市场。

（5）2004年8月16日，中国证监会、中国央行联合制订《货币市场基金管理暂行规定》，算是货币市场基金领域第一份监管文件。

3、2003年底-2013年8月，货币市场基金进入平庸发展期

银行业的黄金十年对应着货币市场基金的黄金十年，自2003年12月第1只货币市场基金问世后，货币市场基金规模从最初的不到50亿元增加至2003年的4000亿元左右，十年的时间里规模仅增加不到4000亿元，相对比较平庸。当然平庸是这一时期整个基金行业的共同状态，因为全部基金规模也仅从1000多亿元增加至2.50万亿元左右。

4、2013-2018年，货币市场基金进入快速发展期

2013年6月余额宝推出后，通过典型的“T+0”赎回等机制，迎合了投资者的偏好，货币市场基金真正进入快速发展期，规模也从2013年底的不到4000亿元，快速增长至2018年的近9万亿元。2018年9月、10月和11月，货币市场基金规模分别为89160.59亿元、89160.04亿元和89186.52亿元，这算是货币市场基金史上的顶峰，其占全部基金的比例也升至67%以上。

5、2018年后，货币市场基金正式进入整顿潮，开始谋求净值化转型

从2018年二季度开始，监管部门便一直在谋求货币市场基金由摊余成本法向市值法转型，使其摆脱影子银行的职能，包括针对其“T+0”赎回机制、垫支、互联网销售等等进行严格规范。也就是基于这一背景，2018年后除市值法货币市场基金，再未有其它货币市场基金上报。

货币市场基金规模也从2018年底8.92万亿的高点快速降至目前的7.71万亿元左右，规模净减少1.21万亿元，下降幅度达到13.57%。从趋势上看，经历5年多的高速增长，货币市场基金在资管新规的约束下进入转型的痛苦过程中。

三、可投与禁投范围

2015年底，证监会颁布《货币市场基金监督管理办法》，并于2016年2月1日施行。管理办法明确规定了货币市场基金的投资范围和禁投范围，具体如下表：

四、相关概念辨析

货币市场基金在市场上并不孤单，不同地阶段总有一些类似的产品存在。

（一）各有各的历史使命：短期理财债基、短期债基、定期债基、银行类货基与货币市场基金

1、随着2011年91号文的下文，1个月以下的理财产品难以再继续发行，短期理财债券型基金应运而生，特别是在市场流动性比较紧张的时候，短期理财债基开始进入人们视野，2017年严监管时甚至重现了其2012-2013年的火热。

2、进行2013年以来，定期开放式债券型基金以其兼具开放式和封闭式的双重特点，且在投资类别上灵活性较高，使得其2013年以来逐渐取代短期理财债券基金成为机构及其个人闲置资金的主要投向。

3、2013年6月之后，以余额宝等宝宝类基金为代表的货币市场基金开始冲击市场，摆脱了传统货币基金比较缓慢的路径，并将短期理财债基、定期开放式债券型基金远远甩在身后。而与此同时银行也不甘落后，相继推出银行类现金管理产品，以对抗互联网货币市场基金。

（二）只有短期债基和定期开放式债基金为开放式净值化运作，其余均为封闭式运作

1、严格来讲，短期理财债基、定期债基、短期债基、货币市场基金及银行类货基等五类理财类产品中，只有货币市场基金是按投资对象来分类的，短期理财债基、定期债基和短期债基均有一部分是属于货币市场型的，特别是短期理财债基。

2、5种理财类产品中，只有短期债基和定期开放式债基是按照净值化运作的，既需要考虑到收益的问题，也要考虑本金。而银行类货基、短期理财债券型基金和货币市场基金均是按照摊余成本法运作，只需要考虑收益的问题，风险更低。因此，从监管鼓励净值化运作的角度来看，银行类货基、短期理财债基和货币市场基金也是最容易受到约束的，而投资范围也是要数定期开放债券基金最广。此外，只有银行理财与短期理财债券型基金为封闭式运作。

五、最新监管动态

这两年关于货币基金的监管政策比较多，业界也有一些相应的动作，因此从大趋势上看，2018年以来正是货币市场基金转型规范的一年，2019年可以称为货币市场基金净值化元年。

（一）《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》对投资规模和投资久期有严格的控制（2017年8月）

2017年8月31日，证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（2017年10月1日起施行），对货币市场基金的投资规模、投资对象和投资久期实施了严格控制。

1、要求采用摊余成本法核算的货币市场基金要实施规模控制，同一基金管理人用摊余成本法核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过风险准备金余额的200倍。同时对货币市场基金的投资久期作出严格的要求：

2、货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 2%。

3、同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10%。

（二）中基协要求基金评价机构淡化货币基金规模（2017年12月）

2017年12月8日，中基协召开基金评价座谈会，要求基金评价机构淡化货币基金规模，协会也不再公布包括货币基金规模的基金管理人排名。随后，提出了更细化的10余条监管要求，基金管理机构不得进行任何形式的宣传扩大货币基金规模，并防控岁末年初流动性风险。根据监管要求，货币基金规模超风险准备金200倍的公司严禁冲规模，一旦发现就要严惩。而且，基金管理人不得通过任何宣传（包括微信、朋友圈等）来扩大货币基金规模，若违反规定，监管机构将采取严厉措施，包括按照同期未分配利润的一定比例补足风险准备金，并会对高管问责。

（三）央行调整货币供应量中货币市场基金部分的统计方法（2018年1月）

正是由于货币市场基金具有影子银行功能，其信用扩张效果甚至大于银行业，因此2018年1月央行在统计M2时，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币基金存款(含存单)，将原来货币基金中投资于银行存款之外资产部分也纳入M2管理(存款类金融机构持有的货币市场基金原来就已纳入M2)。

（四）监管层召开闭门会议，短期理财基金和货币基金或将面临重大调整（2018年3月）

2018年3月1日，一则 “监管层召开闭门会议，短期理财基金和货币基金或将面临重大调整”的新闻引起注意。据悉，此次会议主要有三个要点：

1、在资管新规公布以后，所有的理财型基金按照颁布时点，规模只能减少，不能增加。

2、短期理财基金不再沿用摊余成本法，全部改为净值型产品。

3、对货币基金的T+0快速赎回业务进行了讨论。

此次会议之后，货币市场基金规模不仅没有萎缩，反而大幅增长，仅3月一个月便增长0.85万亿元。

（五）证监会和央行联合发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》（20180601）

2018年6月1日，证监会和央行联合发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，对“T+0”赎回业务的额度和垫支问题进行了约束和规范，同时明确基金销售的持牌资格，并对销售结算资金进行了严格规范。

1、三个“不得”。即非银行支付机构不得提供以货币市场基金份额直接进行支付的增值服务；不得从事或变相从事货币市场基金销售业务；不得为“T+0赎回提现”业务提供垫支等。

2、六个“严禁”。即严禁非持牌机构开展基金销售活动；严禁其留存投资者基金销售信息；严禁挪用基金销售结算资金；基金销售结算资金用于“T+0赎回提现”业务；严禁基金份额违规转让；严禁对基金实施歧视性、排他性、绑定性销售。

3、对单个投资者持有的单只货币市场基金，设定在单一基金销售机构单日不高于1万元的“T+0赎回提现”额度上限。投资者按合同约定的正常赎回不受影响。

4、只有取得基金销售业务资格的商业银行可以为“T+0赎回提现”业务提供垫支。

5、“T+0赎回提现”业务的宣传推介和信息披露活动严禁误导投资者。

（六）央行发布《中国人民银行年报2018》（20190806），规范支付机构线上货币市场基金

2019年8月6日，央行发布《中国人民银行年报2018》，专门阐述对线上货币市场基金的规范情况。其在明确货币市场基金为影子银行外，还对2018年以来如何规范货币市场基金进行了说明：

1、针对最大的线上货币市场基金（即余额宝），利用网商银行分流余额宝用户和资金，推动影子银行活动回归银行监管体系。天弘余额宝累计有1.34亿用户转换为银行代销模式，目前已从2018年3月份的1.70万亿元的高点降至1.03万亿元。

2、明确了货币市场基金的投资范围、期限和比例等监管要求。

3、对货币市场基金的流动性管理做出制度性安排。

4、对摊余成本法下的货币市场基金影子定价偏离度风险实施严格控制。仍然以余额宝为例，截至2018年底，其投资组合平均剩余期限降至57天，银行存款的投资比例降至48.61%，合计计提71.86亿元的风险准备金，按影子定价与摊余成本法确定的基金资产偏离度平均降低至0.007%。

5、明确线上货币市场基金的销售只能通过具有资质的基金销售机构开展。

6、明确只有取得基金销售业务资格的商业银行才能为T+0快速赎回业务提供垫支。

7、对单个投资者持有的单只货币市场基金，设定不高于一万元的额度上限。

8、禁止支付机构提供以货币市场基金份额直接进行支付的增值服务。

六、净值化转型

之前的货币市场基金多使用摊余成本法，属于非净值型产品，带有典型的保本属性。但是资管新规后，货币市场基金的转型进程也有所加快，2017年12月后再未有新的货币市场基金成立（不符合资管新规）。考虑到2016年10月美国要求其货币基金使用固定净值方法进行估值，欧元区目前的货币市场基金既有固定净值，亦有浮动净值。因此国内监管机构在全面分析国外的大环境后，也开始要求货币市场基金在估值时采用净值法，但却直接跳过了固定净值法，而是使用浮动净值法。

1、2018年1月，易方达基金首次申报市价法货币基金，也就是现在的浮动净值型货币基金，目前已有接近40只浮动净值型货币基金产品待获批。

2、2019年4月10日，监管层召集部分基金公司召开关于浮动净值型货币市场基金研讨会，并提出内部试点指引，其中包括要求仅面向机构客户发售且认申购金额100万以上、可发起式模式、相关基金经理需具备5年以上货币基金管理经验等要点。

3、2019年7月12日，首批6只浮动净值型货币市场基金获批，试点期间（6个月）不再新增同类型基金。这6只产品分别为汇添富汇鑫浮动净值型货币市场基金、鹏华浮动净值型发起式货币市场基金、华宝浮动净值型发起式货币市场基金、中银瑞福浮动净值型发起式货币市场基金、嘉实融享浮动净值型发起式货币市场基金、华安现金润利浮动净值型发起式货币市场基金。

4、2019年8月7日，华安基金率先发布公告称，发售了国内首只浮动净值型货币市场基金，即华安现金润利浮动净值型 ( 007746.OF )，这意味着新增货币市场基金已正式告别过去的那种保本模式。

七、一些思考

（一）货币市场基金是利率市场化的伴随产物，随着利率市场化的逐步推进，货币市场基金的价值也就减弱了很多。但是其作为影子银行的功能在某种程度上加快了国内利率市场化的进程，也让商业银行意识到自身利差带有天然的政策保护性质，并非完全依靠自己的经营能力。

（二）特别是作为银行传统存款业务的替代品种，当市场利率趋于上行而银行传统存款产品无法及时响应时，货物市场基金期限短、收益高、免税效应、流动性强的价值才得以体现。而当市场利率趋于下行时，货币市场基金的价值便没有那么突出。

（三）货币市场基金在2013-2018年的飞速发展，实际上是影子银行业务的发展，仍然离不开银行体系在其背后的支撑，因此货币市场基金的发展与银行体系具有密切的联系。货币市场基金在2018年二季度开始面临着严监管，监管的主要导向是将其纳入银行体系，并且杜绝一家独大的景象，同时将货币市场基金及客户引流至银行体系。

（四）货币市场基金由摊余成本法向市价法转型后，意味着具有影子银行功能的货币市场基金真正成为一只基金，而这类基金实际上可以看作是短期债基，那么按照市价估值且具有浮动特征的货币市场基金也就丧失了其先天存在的高性价比特征，当然考虑到投资者的习惯，预计短期内货币市场基金规模虽有所下降，但仍将在较长时期内维持在高位。

不过有一点明确得是，采取净值法估值的货币市场基金和货币市场的关联性将变得越来越高。

（五）银行对于货币市场基金的冲击并非无动于衷，事实上许多银行也发行了类似于货币市场基金模式的现金管理类产品，如平安银行的平安盈、交通银行快溢通、民生银行的如意宝、中信银行的薪金宝、兴业银行的掌柜钱包和兴业宝、工商银行的薪金宝、渤海银行的添金宝、广发银行的慧存钱和广发智能金、中国银行的薪钱包、浦发银行的普发宝、招商银行的朝朝盈以及南京银行的鑫钱宝和鑫元宝等等。事实上资管新规补丁文件对银行的现金管理类产品也有明确规定，即暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

这意味着在货币市场基金向浮动净值型转型的过程中，银行的现金管理类产品也正面临相似的监管路径。

作者：任 涛 

来源：博 瞻 智 库

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